2020造车新势力深度分析报告,造车新势力会全军覆没吗,造车新势力有哪些企业,造车新势力名单及标志

（报告出品方/作者：华泰证券，宋亭亭、陈诗慧）

精确的产品定位使得不同类型的车企都可获得可观利润

全球汽车车企的经验告诉我们，无论是经济实用型还是高端豪华型，均有望实现良好的盈 利性。车企可定位“经济实用”，虽然单车利润不高，但销量可观下的规模效应强，单车成 本更低，因此，总利润也可观。“高端豪华”定位的车企致力于打造高性能、豪华、独特和 与众不同等标签，通常定价会更高，单车毛利率可能在 30%以上，虽然对应的销量空间相 对低，但整体也可以获得更高的利润。本文以保时捷和大众集团为例，证明以上两类策略 均有望实现良好盈利性。

大众集团包含豪华品牌和经济实用品牌

大众集团包含如保时捷/奥迪等豪华品牌，也有大众/斯柯达等经济实用品牌。大众集团旗下 有多个品牌，如大众、奥迪、斯柯达、SEAT、保时捷、捷达等，涵盖乘用车和商用车，既 有豪华品牌，也有经济实用品牌。2022 年，公司销量 826 万辆，从主要品牌销量占比来看， 大众汽车占比 60.1%，奥迪占比 19.5%，斯柯达占比 8.8%，Seat 占比为 4.8%，保时捷占 比 2.5%。同时，集团产品的单价稳步提升，18-22 年汽车平均单价从 17.09 提升至 25.09 万元。18-22年，公司营业收入波动增长，从 18508亿元增至 20727亿元，年复合增速 2.29%。 22 年毛利率为 18.7%，实现扣非归母净利润 1104 亿元，平均单车净利润 1.34 万元，平均 净利率为 5.67%。

保时捷主打超高端豪华，净利润指标优异

豪车市场规模逆势增长，我们预计25年我国豪车净利润规模超过 900亿元。据乘联会数据， 2017-2022 年，我国乘用车市场规模下滑，年复合增速-3.0%，销量从 2371 万辆下滑至 2055 万辆；30 万元以上豪车市场规模逆势增长，年复合增速 10.6%，销量从 135 万辆提升至 223 万辆。我们以 23-25 年销量增速 10.6%，豪车平均单价 30 万元来测算， 25 年我国豪车收 入市场规模为 9041 亿元。考虑到豪车单车盈利性好，以单车 10%净利率估算，净利润规 模超 904 亿元。

保时捷产品主打超豪华、高品质，净利润表现优秀。保时捷旗下主要车型包括 718(包含 Boxster、Cayman)、911、Taycan、Panamera、Cayenne、Macan，最低起售价 56.5 万 元，平均售价为 68.36 万元（不含增值税），产品均价高。19-22 年公司汽车营业收入从 1717 亿元增至 2118 亿元，年复合增速 5.39%。由于品牌力强、产品单价高，公司的毛利率较高， 2022 年公司毛利率高达 28%，2022 年公司实现扣非归母净利润 355 亿元，净利率高达 13.35%，平均单车净利润为 11.47 万元。

大众汽车主打经济实用，通过规模效应实现盈利

22 年我国 10-30 万元主流汽车市场销量超过 1300 万辆，销量占比接近 65%。2017-2022 年，我国 10-30 万主流汽车市场规模波动增长，年复合增速 0.8%，销量从 1279 万辆提升 至 1330 万辆，销量占比从 53.9%提升至 64.7%。10-30 万乘用车是我国市场销量规模最大 的市场，以该市场平均售价 20 万元测算，市场规模超过 26000 亿元，单车盈利以 5%净利 率测算，净利润规模超过 1300 亿元。此市场一直是各家车企集中投放的主流市场。

大众汽车核心定位于此主流市场，通过做大平台化销量实现超额利润。大众汽车定位为平 民、大众化主流市场，致力于提供实用、可靠、经济实惠和质量可靠的汽车产品，售价主 要在 10-30 万元之间。2022 年，大众汽车销量 456.3 万辆，18-22 年汽车平均单价从 10.57 提升至 11.43 万元。18-22 年，大众汽车营业收入降低，从 6599 亿元降至 5217 亿元，年 复合降幅 5.70%，22 年毛利率为 18.70%（集团口径），实现归母净利润 187 亿元，平均单 车净利润 0. 41 万元，平均净利率为 3.59%。

“经济实用”和“高端豪华”车型虽然面向的客户群体不同，单价和销量有较大悬殊，但 有竞争力的车型均可实现良好的盈利。从客户群体来看，豪华车客户群体家庭可支配收入 远高于大众主流消费群体，超过 20%的家庭可支配收入超过 50 万元；大众主流消费群体家 庭可支配收入主要分布于 20 万元以下。豪车客户关注品牌、品质、安全，价格相对不敏感； 大众主流消费群对价格敏感，且对品质、智能化、安全提出越来越高的要求。“高端豪华” 策略对应豪华车市场，保时捷在 30 万辆年销量的情况下，净利润超过 300 亿元，单车盈利 高达 11 万元；“经济实用”对应大众主流市场，大众汽车在 450 万辆级别销量的情况下， 净利润超过 180 亿，单车盈利约 0.41 万元。

中长期来看，蔚小理均有可能实现良好的净利润表现。目前，蔚来和理想定位豪华车市场 （30 万元以上），小鹏主打 20-30 万元区间主流大众市场，面向客户群体有一定差异性。当 然三家均尚未实现稳定盈利，主要原因是新产品及技术的研发支出高、人员快速扩张导致 的管理成本高所致。未来随着更多的平台化产品发布，例如蔚来全系产品切换 NT2.0 平台，

小鹏 G6

切换扶摇架构，理想推出增程平台“L”系列产品及后续的高压纯电平台“E”系 列产品，平台化造车成本将持续优化，随之研发费用及人员管理成本逐步稳定，规模化降 本下均有望实现良好的净利润表现。

当前蔚小理处于成长周期，理想净利润率先转正

推出新车型提升销量仍然是各家的核心目标

20-22 年蔚小理销量均高速增长，23 年由于产品周期不同导致分化。2020-2022 年，蔚来、 小鹏、理想销量均快速增长，销量从 2020 年 4.4/3.6/3.3 万辆，提升至 2022 年 12.2/12.1/13.3 万辆，年复合增速分别为 67%/82%/102%；2023 年 1-5 月，销量趋势出现分化，蔚来、小 鹏、理想销量分别为 4.4/3.3/10.7 万辆，同比分别为+16%/-39%/+125%，尤其，理想在推 出新车型 L8 和 L7 后，增速较高，公司在 Q1 业绩交流会上预测，Q2 环比继续增长，将交 付 7.6-8.1 万辆；而蔚来 NT2.0 平台重要车型 ES6 已于 5 月下旬上市交付，小鹏扶摇架构 首款 SUV G6 已在 6 月 9 日开启预售，预期 Q3 将爬坡上量。 从平均售价来看，21 和 22 年蔚小理平均售价分别为 39.52/21.06/29.85 万元和 40.22/22.24/33.99 万元，均价提升 0.7/1.18/4.14 万元，23Q1 蔚来由于 ET5 销量占比提升 至 60%，销售单价降低至 34.39 万元。蔚来和理想主打豪华市场，理想、蔚来平均单价超 过 30 万元，小鹏主要覆盖 20-30 万元主流价格区间，和蔚来、理想相比，定位及面向客户 群体也有区别。

新车型周期将带动各家新势力销量再上新台阶。分企业来看，

理想汽车

已完成今年重磅车 型 L7 上市，且 L7 和 L8 Air 版已于 4 月开启交付，23 年底大型 MPV W01 车型或将迎来上 市，24 年量产。小鹏汽车 6 月 9 日预售 G6，20-30 万区间电动、智能化领先的纯电 SUV 车型，在空间、续航、造型、内饰以及空间上有优势，公司预计量产爬坡后相比

P7i

销量 提升 2-3 倍。蔚来汽车已于 5 月 24 日发布全新一代 ES6，将在 Q2 及 Q3 共交付 5 款新车， 23Q1 业绩会上，公司预计，全系产品组合将实现月销量 2 万辆以上。

全新

蔚来 ES6

于 5 月 24 日上市，产品升级、售价降低、交期缩短，我们预期稳态月销 6000-7000 辆。 （1）全新 ES6 性能全面提升：ES6 基于全新的 NT2.0 平台打造，在外观、内饰、舒适配 置、智能化等方面全面的提升。①外观设计简洁大方，一体化全新 ES6 比上一代产品的轴 距更长、车身更宽、高度更低，运动性更强；②座舱方面，ES6 首次在扬声器上采用专属 定制的声学面料，具备良好透音性；座椅采用兼顾柔软和支撑性，从表面包覆材料到座椅 骨架层共计 9 层支撑，主副驾座椅标配 20 向调节，含悬浮式 4 向可调节头枕，女王座驾支 持零重力座椅；首发搭载蔚来智能系统 Banyan2.0.0，增加加电路径规划、车机端“专属服 务”应用；③动力方面，零百加速从上一代 5.6 秒提升至 4.5 秒；④智驾方面，标配 4 颗 Orin 芯片，增加激光雷达，7 月基于 BEV 的 NOP+正式版将提供服务，城区 NAD 近期将 在上海开通小规模体验； （2）起售价降低 4.8 万元（6 月 12 日降价后）：相较于 2022 款 ES6 起售价 38.6 万元， 全新 ES6 起售价降 4.8 万元，与 2018 年发布的第一代 ES6 起售价 35.8 万元便宜 2 万元。 降价主要由于电池成本下降所致，根据我们测算，碳酸锂降至 20 万元/吨，相比 22Q4，电 池每 kWh 成本下降 282 元，ES6 提供 75kWh 和 100kWh 两种版本，可分别节省 21150 元 和 28200 元； （3）上市即交付：此前蔚来产品发布到交付周期长，例如 ET7 在 2021 年 1 月发布，2022 年 3 月交付；ET5 发布于 2021 年 12 月，交付的时间是 2022 年 9 月。本次 ES6 上市即开 启交付，大幅减少了意向用户等待时间，我们预计将减少有效订单的流失。

参照 ES6 上一代车型销量、主要竞品的定价、产品力、销量，综合考虑全新 ES6 的产品力 升级、降价及交付周期变短等因素，我们初步预测全新 ES6 月度交付量有望达到 6000-7000 辆。 ES6 在智驾、座舱智能化及动力性上优于竞品，预期全新 ES6 月销量有望达 6000-7000 辆。ES6 的电车竞品有

Model Y

、

极氪 001

、

小鹏 G9

、

理想 L7

、

宝马 iX3

等，油车的竞品 主要为

奔驰 GLC

、

宝马 X3

、奥迪 Q5 等。通过对比可知，ES6 在座舱芯片、智驾传感器、 动力最大功率、扬声器数量、百公里加速时间等方面优于竞品。全新 ES6 基于 NT2.0 平台 打造，产品性能较前代产品提升，配置接近 ES8（除了无空气悬架），降价后的 ES6 性价 比提升，我们预测，全新 ES6 稳态月销量将超过 5000 辆，有望达 6000-7000 辆。

小鹏 6 月推出扶摇架构下首款新车 G6，预售价 22.5 万元具备爆款潜力。G6 将搭载小鹏汽 车在智能体系、动力补能和整车智造等领域的新技术。①充电和续航方面，G6 搭载了国内 首个量产的全域 800V 高压 SiC 碳化硅平台和 3C 电芯，可实现高达 755km 续航和充电 10 分钟最大续航 300km 的高效补能。②智驾方面，G6 率先搭载了智能辅助驾驶系统 XNGP， 目前已开放上海、广州和深圳的城市 NGP 功能，标志着 XNGP 第一阶段的能力正式开放； 并计划在今年下半年开放 XNGP 第二阶段的能力。③制造平台方面，G6 基于扶摇架构设计， 前后底板采用了一体化压铸技术。④外观设计和内饰方面，小鹏 G6 全车采用 17 处低风阻 设计，风阻系数低至 0.248Cd。内饰简约科技，致力于为年轻一代用户打造具备科技温度 的智驾新物种。G6 加入了全新中控设计语言「矢量星环」、无风感智能空调、悦控方向盘 和云感环保座椅等设计亮点。

小鹏 G6 对标 Model Y、宝马 iX3、

比亚迪护卫舰 07

等车型，在快充、智驾、一体化压铸、 语音交互等方面具备优势。对标主要新能源竞品，以及主要燃油竞品的销量表现，结合小 鹏 G6 的产品性能、品牌力等综合因素考虑。我们预计，小鹏 G6 在起售价 22.5 万元的基 础上，具备成为爆款车型潜质，销量或能达到 5000-10000 辆/月。

从 23 年车型节奏判断，理想汽车收入有望超过蔚来、小鹏。2020-2022 年，蔚来、小鹏、 理想营业收入快速增长，从 2020 年 163/58/95 亿元，提升至 2022 年 493/269/453 亿元， 年复合增速 74%/114%/119%。2022 年，蔚来、小鹏、理想收入增速有所下滑，分别降至 36%/28%/68%。2023 年 1-5 月，蔚小理销量分别为 4.4/3.3/10.7 万辆，我们预计全年销量 分别为 19.7/15.3/28.0 万辆。我们预测，2023 年蔚小理汽车业务收入分别为 664/357/927 亿元，理想营收有望超过蔚来。

毛利率与销量、新车型周期、成本控制相关。20Q1 理想、蔚来、小鹏销量分别为 2896/3838/1419 辆，毛利率分别为 8.02%/-12.21%/-4.82%，受规模不经济效应的影响， 毛利率呈现较低水平。销量增加对毛利率提振作用明显，22Q4 三家公司销量分别为 4.63/4.01/2.22 万辆，对应毛利率分别为 20.21%/3.87%/8.66%，比 20Q1 毛利率分别提升 12.19pct/16.08pct/13.48pct。23Q1，受新车型周期影响，蔚来和小鹏毛利率下滑至 1%-2%， 理想在 L7/L8 新车交付带动下，毛利率维持 20%左右。

（1）理想交付量领先、成本控制有优势，预计 23 年毛利率稳定在 20%左右：2022Q3 公 司开启交付 L9，且在准备 L8 产品上市，同时

理想 ONE

相关的存货准备金及采购承诺损失 增多，导致 2022Q3 毛利率下滑 8.86pct 至 12.65%；2022Q4 随 L9 和 L8 交付量增多，毛 利率回升至 20.21%，2023Q1 随 L7 开启交付，公司交付量提升至 5.26 万辆，毛利率提升 至 20.39%。在产品量级相近的情况下，理想的毛利率显著高于蔚来、小鹏，除成本归集因 素外，理想在零部件采购层面，选用了优质国产供应商替代，例如在智驾芯片上采用地平 线、芯驰，空气悬架采用孔辉和保隆科技等，成本控制相比友商更有优势，通过平台化设 计推出 L9、L8、L7 系列车型，降本效果较好。公司在 23Q1 业绩会上预期，23 年理想的 毛利率有望维持 20%；

（2）蔚来当前处于全系新品切换阶段，预计 23Q4 汽车业务毛利率回升至 15%以上： 2020Q3-2022Q3，公司产品单价高，在季度交付量超 1.2 万辆时，毛利率高于 10%。2022 以来，由于蔚来电池带电量大，普遍在 75-100kWh，相比于理想汽车，受上游电池原材料 涨价影响更大，公司 22Q4 毛利率回落至 3.9%，23Q1 受平台切换影响，公司销量下滑， 毛利率下探至 1.52%。公司预计，随 2023 年全系产品切换 NT2.0 平台，新车交付量上升， 月销有望达到 2 万辆以上，汽车业务毛利率有望回到 15%以上；

（3）小鹏新产品 P7i 及 G6 有望提升公司季度交付量，预计 23 年毛利率持续改善。小鹏 在 2020-2021 年完成重磅产品 P7 的量产爬坡，在 2021Q3 毛利率提升至 14.4%。2022 年 受电池、芯片原材料涨价、季度交付量环比下滑、促销活动增多等影响，2022Q4 公司毛利 率下滑至 8.7%，23Q1 公司处于新产品切换期，销量下滑导致毛利率降至 1.66%。展望 23 年，公司发布 P7i 及 G6 等新品，有望提升公司季度交付量，叠加电池降价，公司在 23Q1 业绩会上预期，假设月销量 2 万辆，可实现经营性现金流转正。

三费方面存在继续优化的空间，理想的销售、管理和财务费用率情况较好。20 年蔚小理销 售+管理费用率分别为 24.2%/50%/11.8%，22 年分别为 21.2%/24.9%/12.5%，分别降低 3pct/25.1pct/-0.7pct，23Q1 分别为 22.9%/34.4%/8.8%；理想销售和管理费用率稳定且低 于小鹏、蔚来，20-22 年平均 12.4%，23Q1 降低至 8.8%；小鹏销售+管理费用率降幅大于 蔚来、理想，得益于交付量从 3.63 万辆提升至 12.08 万辆；23Q1 由于交付量减少，蔚来、 小鹏的销售和管理费用率增加。 从渠道数量及单店销售台数来看，22 年蔚小理门店平均销量 350/317/416 台，理想门店运 营效率高于小鹏和蔚来。销售人员方面，22 年蔚小理销售人员和平均薪酬分别为 11983/6316/9199 人和 38/50/31 万元，蔚来销售人数高于理想、小鹏，小鹏单人工资高于 蔚来、理想，存在优化空间。财务费用方面， 20 和 23Q1 蔚小理财务费用率分别为 2.6%/0.4%/0.7%和 0.6%/1.6%/0.2%，均已降至较低水平。

新产品、智驾相关的研发投入增大，净利润持续承压

蔚来的研发支出金额高于小鹏、理想，但 23 年理想公司预计研发支出增速 56%。20 和 22 年，蔚小理研发支出分别为 25/17/11 和 108/52/68 亿元，费用率分别为 15.3%/29.5%/11.6% 和 22.0%/19.4%/15.0%。其研发人员数量及研发人均年薪分别为 10025/6313/4838 人和 67/49/79 万元。根据公司业绩会指引，我们预测 23 年蔚小理研发支出分别 118/55/106 亿 元，理想研发支出增幅高达 38 亿元，同比增加 56%，主要由于公司发布“电能+智能”双 能战略，投入纯电车型研发及智能驾驶研发导致费用增加。

理想净利润和净利率优于蔚来和小鹏。20Q1-23Q1 期间，理想在 20Q4、21Q4、22Q4、 23Q1 净利润及净利率为正，其中，23Q1 理想实现净利润 9.3 亿元，净利率 5.0%，净利润 及净利率达到历史新高。蔚来和小鹏由于更高的研发费用率、更高的销售+管理费用率，导 致净利润和净利率低于理想，23Q1 蔚来净利润和净利率分别为-48.0 亿元和-44.4%，23Q1 小鹏净利润和净利率分别为-23.4 亿元和-57.9%。

偿债能力均处于合理范围，经营性现金流状况出现分化

理想的短期和长期偿债能力好于蔚来、小鹏。23Q1 蔚来、小鹏、理想、

比亚迪

、

长城

的资 产负债率分别为 73.7%/48.9%/50.4%/75%/65%，相比之下，蔚小理的资产负债率均处于正 常区间，其中蔚来资产负债率偏高，长期偿债能力弱于理想和小鹏。从短期偿债能力来看， 23Q1 蔚来、小鹏和理想的流动比率和速动比率分别为 1.28/1.12、1.68/1.49 和 2.16/1.98， 较上市初期有所回落，但仍处于合理范围。

理想的经营性现金流和现金及现金等价物余额状况好于蔚来、小鹏。2020 和 2022 年，蔚 来、小鹏、理想的经营性现金流分别为 19.51/-1.4/31.4 亿元和-38.66/-82.32/73.8 亿元，理 想的经营性现金流始终保持为正，蔚来在 2022 年受电池价格上涨、销量和毛利率下滑等因 素影响，经营现金流转负。小鹏由于销售及管理费用和研发支出增加，导致净利润大幅下 滑，2022 年经营性现金流为负。现金及其等价物方面，蔚来、小鹏和理想的在手现金情况 充足，截至 2022 年末，蔚来、小鹏和理想的在手现金及其等价物（包含货币资金、短期银 行存款、短期投资）分别为 391/308/565 亿元。理想的在手现金充足，截至 23Q1 为 633 亿元。23Q1 小鹏在手现金余额 237 亿元，低于理想，但公司预期 23 年资本支出将大幅下 降，研发费用和销售管理费用也将实现减少，现金流及在手现金状况有望改善。

理想的短期偿债压力小于蔚来、小鹏。为衡量短期偿债压力，我们以“现金+短期存款/短 期投资”为“A”，“短期借款+长期借款即期部分”为“B”，则“A-B”可衡量公司的短期偿 债的绝对值，当前蔚来、小鹏、理想的“A-B”值分别为 338/194/625 亿元，理想短期偿债 的绝对金额高。我们以“（A-B）/B”来衡量其相对偿债能力，蔚来、小鹏、理想分别为 6.4/4.5/75.5，理想的相对偿债能力也强，这得益于公司经营性净现金流转正。

理想汽车-W

自主造车新势力领先车企

自主造车新势力领先车企，L 系列产品在 20 万以上 SUV 市场市占率领先。理想汽车成立 于 2015 年，致力于“创造移动的家，创造幸福的家”，旗下产品均为增程式 SUV 车型，为 用户提供智能、舒适、安全的产品，2018 年发布首款产品理想 ONE，19 年底理想 ONE 量产。公司于 2020 年在美国纳斯达克上市，次年于香港二次上市融资。2022 年起加速拓 宽产品矩阵，6 月发布为家庭打造的全球智能旗舰 SUV L9，9 月

理想 L8

正式上市，23 年 2 月 L7 正式发布，均定位 30 万以上 SUV 市场，公司在 2023 年第一季度 20 万以上新能源 车市场销量的市占率 11%。

公司产品定位清晰，面向 20 万以上家庭用户的需求市场。公司成立初期仅有理想 ONE 一 款产品，22 年推出 L 系列 L9/L8 两款产品，23 年推出 L7 一款产品，丰富了产品矩阵，当 前旗下三款车型在售，均为增程式 SUV，覆盖 31.98-45.98 万价格区间，家用场景为目标 的用户画像清晰。

理想 L9

为旗舰级大型 SUV，仅有 MAX 版本，全系旗舰配置。理想 L8 为理想 ONE 的垂直替代车型，L7 为五座版本，车身尺寸相比 L8 略小。L 系列采用“星环” 家族式设计语言，贯穿式大灯凸显豪华感，此外三款产品多个零部件可通用，有效加速新 车型推出周期。2023Q1 公司交付量 52584 台，同比+65.8%，在 30 万元以上汽车市场占 有率达 9%。公司规划到 2025 年形成“一款旗舰车型+5 款增程+5 款纯电”的产品布局， 公司预计今年 Q4 将推出首款纯电 MPV 车型 MEGA，预期 2
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