【策略】

底部区域，重新审视三大类资产

6 月股债收益差跌破-2X 之后，我们对市场的判断转为谨慎乐观――即在-2X 附近有支撑，但在复苏的路径更清晰之前，反弹的空间可能也有限。对顺周期板块的判断，我们总结为跌破-2X 之后的【三步走】：

1、三步走第一步：-2x 到-1.5x，会议和部分基本面数据企稳提供了契机（300 涨幅 10%）。

2、三步走第二步：-1.5x 到-1.0x，按照过去经验需要有能够大幅扭转预期的政策落地（300

涨幅 20%）。

3、三步走第三步：向均值甚至均值以上回归，需要有重大需求引擎形成 ROE 主升浪（顺

周期板块的牛市）。

6 月以来的市场也大致印证了我们的判断，6 月沪深 300、上证 50 以及港股、商品同时企稳；7 月末会议之后，市场情绪出现了一个小高潮。过去一周市场又集中定价了一些负面因素（碧桂园亏损和债务问题、信托产品逾期、拜登签署“对华投资限制”等），上证指数再度跌破 3200 点，抹去了 724 政治局会议以来的大部分涨幅，市场情绪再度转冷。

风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，地缘政治摩擦风险等。

【宏观】

大类资产风险定价周度观察-23年8月第5周

8月第4周各类资产表现：

8月第4周，美股三大指数涨跌不一。Wind全A下跌2.92%，日均成交额回升至7518.73亿元。30个一级行业除农林牧渔外，全部出现下跌，农林牧渔、食品饮料和煤炭表现相对靠前；建筑、电新和消费者服务表现靠后。信用债指数上涨0.16%，国债指数小幅上涨0.21%。

风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧

【固收】

对于市场关切，地方政府怎么说？――信用债市场周报（2023-08-27）

首先，针对隐性债务，“遏制增量、化解存量”仍是主线。自年初以来，各地政府已制定隐性债务年度化解任务与化解工作方案，通过预算安排、资产变现等方式，多渠道筹措资金化解存量隐性债务。对于下半年财政工作，多地纷纷强调，将加大化解力度，确保按期完成年度化解任务。

其次，从政策角度来说，整体来看，无论是已经长期处于债务困境中的贵州，还是债务压力分布更为广泛的全国各地市，目前所采取的债务化解方案，都没有超出2018年财政部框定的隐债化解框架。

风险提示：地方政府债务压力，城投还本付息压力，财政收支矛盾较大。

【金工】

量化择时周报：估值近极致低位，布局或在当下

择时体系信号显示，均线距离-1.62%，绝对距离小于3%，市场继续处于震荡格局；短期方向的核心的驱动指标为风险偏好的度量，对风险偏好的影响要素，综合来看，市场当前处于极端底部区域，地量信号或随时触发，政策利好不断催化，当前或为性价比较高的布局时点。我们的行业配置模型显示，8月继续沿用高景气策略，目前我们跟踪的景气度数据显示，分析师预期增速较高并有上调的板块排名靠前的是发电及电网、保险、商贸零售、家电、通用设备。进入9月份，我们的行业配置模型将开始转入对困境反转行业的重视，当前医药或将逐步进入布局时点。主题方面， TMT板块方面，各细分指数当前都进入弱势震荡走势，具备数据资产属性的计算机板块或仍有机会。同时市场关注度较高的金融地产板块中券商行业，上周二触发趋势破坏信号，但当前仍具备修复可能，在所有板块中属于走势较强板块。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位80%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

【非银】

中金公司

公司23Q1营收/归母净利分别实现62/23亿元，同比分别+22.4%/+36%。中金公司在买方投顾、场外衍生品等热门赛道上均具有显著竞争优势，港股IPO改革后融资市场有望复苏并带动公司投行业绩增长。公司人力成本相对较高，行业薪酬改革背景下公司或将优化激励机制，短期内有望进一步释放业绩弹性。根据23Q1最新财务数据相应更新23-25年盈利预测，归母净利由96/120/131亿元调整为103/125/143亿元，预计2023-2025归母净利同比增速+36%/+21%/+15%，对应23年PB为2.22X，维持“买入”评级。

风险提示：权益市场大幅波动，注册制推进不及预期，港股市场持续低迷。

【通信】

中际旭创

公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入40.04亿元，同减5.37%；归母净利润6.14亿元，同增24.63%；扣非归母净利润5.83亿元，同增31.55%。公司23H1营业收入同比微减，主要由于海外传统云数据中心的200G和400G需求有所下降，光模块销量由去年同期434万只减少至346万只。但随着各大厂商在AI大模型方面的加速布局催生算力基础设施建设加速，自3月底不同的客户开始陆续追加AI光模块订单。此前我们预计公司23-25年归母净利润分别为16.01/33.62/48.83亿元。考虑到800G光模块需求增加以及公司盈利能力增强，我们继续上调公司23-25年归母净利润为17.73/39.85/59.10亿元，对应PE倍数为50X/22X/15X，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求低预期；全球疫情影响超预期；市场竞争风险；产品研发风险；公司技术发展不及预期。

中兴通讯

2023年1-6月，中兴通讯实现营业收入607.0亿元，同比增长1.5%；归母净利润54.7亿元，同比增长19.9%；扣非归母净利润49.1亿元，同比增长31.8%。利润端看，公司23Q2单季度实现归母净利润28.3亿元，同比增长20.46%，扣非归母净利润实现24.55亿元，同比增长38.5%。从成本端看，受益于运营商业务收入结构变动及成本优化，23H1运营商业务毛利率提升8.89pct至54.20%。基于公司上半年经营情况，毛利率同比明显改善，我们略微调整中兴通讯23-25年盈利预测，预计公司23-25年分别实现105/126/148亿元（原值为102/118/132亿元），对应当前PE估值为16/13/11倍，维持“买入”评级！

风险提示：运营商算力投入低于预期，全球疫情影响超预期，新业务进展慢于预期，国际政治因素风险。

亨通光电

公司披露2023年半年度报告，实现营业收入231.8亿元（YOY+4.85%），实现归母净利润12.49亿元（YOY+45.27%），实现扣非归母净利润12.04亿元（YOY+35.99%）。公司上半年盈利能力改善，毛利率实现16.85%（YoY+0.62pct），净利率实现5.38%（YoY+1.19pct）。

分业务来看，我们预计光通信业务受益于原材料成本降低（铜铝等）、业务规模持续提升，我们预计毛利率有望提升。光通信是AI算力和通信网络的重要基础。公司在光纤光缆行业是国内领军厂商，流量的增长对传输的扩容需求有望拉动公司光纤光缆需求提升；光模块方面，公司成功发布800G【【微信】】×FR4光模块；400G光模块产品在国内外市场获得小批量应用，在OFC2023上，展出基于最新硅光方案的400GDR4，以及EML方案的400GFR4、400GLR4和800GDR8等产品，公司也在2021年推出CPO样机，CPO光电协同封装的布局在国内较早。

我们预计公司23-25年归母净利润为24亿、31亿元、37亿元，对应23-25年PE为14/11/9倍，维持“买入”评级！

风险提示：行业竞争激烈影响盈利能力，海上风电项目推进进展低于预期，原材料价格涨价的风险等。

润建股份

公司披露2023半年报，实现营业收入45.94亿元，（YOY+18.61%），实现归母净利润2.85亿元（YOY+20.16%），实现扣非归母净利润2.804亿元（YOY+20.25%）。

1、数字化承压营收保持快速增长，能源管维亮眼高增。 公司上半年营收在克服行业环境压力影响下保持快速增长18.61%。

2、管控费用提升盈利能力，期待毛利率回升。 公司上半年实现归母净利润2.85亿元，成本端来看，公司毛利率小幅下滑0.74pct至18.63%。

3、向算力服务积极布局，AI应用产品能力体现。 公司以五象云谷为基础，向算力服务转向布局，公司开展算力方面业务，第一阶段投入资金2亿元采购行业内顶级算力服务器打造润建股份智能算力中心，提供2533Pops（Int8）定点算力或43Pflops(FP32)单精度浮点算力。

公司积极布局算力服务业务，打开新成长空间，同时具备自身平台核心能力，赋能大模型客户构建垂直领域的人工智能模型应用，应用核心产品能力。由于上半年经营情况以及数字化业务承压，我们调整23-25年公司业绩分别为6.2/8.4/11.4亿元（前值为6.5/9.1/12.6亿元），对应当前23-25年PE分别为14/10/7倍，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧的风险，AI相关业务推进不及预期的风险，订单转化为收入节奏不及预期的风险等。

【电子】

立讯精密

公司发布22年年报、23年一季报和23年半年度业绩预告。2022年公司实现收入2140亿，yoy+39%，实现归母净利润91.6亿，yoy+29.6%。23Q1公司实现收入499亿，yoy+20%，实现归母净利润20亿，yoy+12%，23H1预计实现归母净利润41.6~45.4元，yoy10~20%。

我们认为短期公司成长性受到宏观经济波动、消费电子、汽车、通讯等行业景气度下滑等影响，中长期持续看好公司精密制造+一体化垂直整合优势下长期成长性+竞争优势，看好大客户弹性+MR卡位优势+汽车业务成长放量：

重点关注大客户弹性：1）消费电子需求疲软背景下，大客户手机份额&ASP持续提升，韧性凸显；2）iPhone组装份额提升（郑州富士康疫情，苹果有转单预期，公司或将承接部分产能）；3）控股子公司立铠精密显示结构模组业务高成长；4）我们认为，组装作为零部件出海口，在垂直整合的趋势下，零部件模组长期有充足的成长空间。

考虑到消费电子需求疲软及半年报业绩预告，我们将公司23/24年归母净利润由149/201亿下调至125/151亿，新增25年182亿归母净利润的盈利预测，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动、终端产品销售不及预期、消费电子降价压力影响盈利能力、新产品&新领域开拓不及预期、消费电子创新不及预期。

工业富联

公司发布2023年半年报，23H1实现收入2067.76亿元，yoy-8.21%，实现归母净利润71.61亿元，yoy+4.21%，实现扣非归母净利润75.36亿，yoy+18.27%。分业务板块来看，云计算：AI带动公司服务器产品结构变化，服务器毛利率持续提升，同比增长25%，AI服务器跟随头部客户持续升级迭代，今年开始为客户进行H100&H800服务器的研发量产，云游戏服务器已于3月出货；网络设备：23H1高速交换机、高速路由器产品高速成长，分别提升70%、95%。23H1400G交换机出货快速增长，800G交换机进入NPI阶段，预计800G交换机23H2贡献收入，24年放量。

维持23/24/25年253/317/396亿归母净利润的盈利预测，维持公司38.4元/股的目标价，对应23年30倍估值，维持“买入”评级。

风险提示：AI服务器需求不及预期、AI盈利能力不及预期、智能手机销量不及预期、行业竞争加剧。

【计算机】

金蝶国际

2022年，公司实现总合同负债yoy+21.54%，云合同负债yoy+30.71%，订阅合同负债yoy+38.30%，订阅合同负债下半年增加值3.06亿，较上半年增加值2.14亿显著提升；ARR同比增长36.3%；续费率整体保持稳定，苍穹星瀚续费率110%+，星空续费率97.2%，小微续费率77.3%；经营性现金流3.74亿，yoy-43%，下半年净现金流5.54亿，yoy-27%，现金流呈现半年度改善。

公司持续聚焦“平台+人财税+生态”的核心战略，聚焦产品打磨，中型产品星空在2022年新增动态安全库存等大数据应用和外部企业工商和投标信息查询等新功能，并发布星空旗舰版产品。2022年星空收入增长18.4%，ARR同比增长31.2%，客户数达3.1万家，新签约国家级和省级专精特新企业近千家。我们预计，伴随星空旗舰版的发布，星空在中型市场的优势有望扩大，并助力公司在三年战略的最后一年收入提速。

鉴于公司苍穹星瀚投入和交付效率波动影响，调整公司2023/2024年营业收入预测为60.80/75.94亿人民币（原预测65.07/81.25亿人民币），新增2025年营业收入预测94.18亿人民币，调整公司2023/2024年净利润预测为-1.80/1.00亿人民币（原预测-1.65/3.00亿人民币），新增2025年净利润预测3.50亿人民币，维持“买入”评级。

风险提示：大企业BG成立初期，大客户订单落地或不及预期；交付压力增大，交付进度或不及预期；生态伙伴分签或不及预期；研究投入减缓不及预期。

神州数码

1、全球IT分销龙头，布局云计算与信创。 神州数码原是神码控 股下属的IT产品分销业务公司，2016年成功上市，后续陆续布局云计算和信创业务，目前公司IT分销、云计算及数字化转型、自主品牌三大业务齐头并进，近年分销业务增长，云计算与自主品牌高速快速增长，毛利占比逐年提升，2022年分别达到14.78%、5.85%。得益于云计算和自主品牌等新业务盈利能力提升，2022年公司扣非归母净利润9.21亿元，大幅增长36.09%。

2、自主品牌：布局华为鲲鹏整机，受益信创加速。公司2017年战略布局云计算，通过收购上海云角切入云MSP市场，目前拥有全栈式云MSP服务能力，覆盖全球五大公有云（AWS、Azure、阿里云、谷歌云、腾讯云）及华为云、中国移动云、京东智联云等国内主流公有云厂商，同时公司拥有云服务领域全面牌照资质。

我们预计公司2023-2025年营收分别为1260.17/1372.73/1493.29亿元，预计2023-2025年归母净利润分别为12.03/14.05/16.40亿元，目标市值281亿元，目标价42.0元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：国内IT需求不及预期；云计算业务进展不及预期；信创产业进展不及预期；预测具有主观性。

【传媒】

三七互娱

回购价格上调至47元/股，接近10年来股价高位。 2022年11月公司拟以自有资金以集中竞价交易的方式回购公司股份，回购金额为3-6亿元（均含本数），回购价格不超过23元/股，回购股份实施期限为股东大会通过回购股份方案之日起12个月内。

自主研发系列AI平台，赋能游戏研运一体化。 公司早在2018年率先布局AI应用，逐渐打造整套嵌入AI与大数据技术的数智化产品矩阵。研发方面，公司部署了数据分析系统“雅典娜”、监控预警系统“波塞冬”、用户画像系统“阿瑞斯”及游戏研发中台“宙斯”，为游戏内部生态平衡性、玩法创新等奠定数据基础。

我们预计公司2023-2025年营收为182.7/198.7/211.1亿元，同比增长11.38%/8.75%/6.24%。预计2023-2025年归母净利润为32.91/38.36/42.02亿元，同比增速分别为11.38%/16.58%/9.55%，对应2023年7月4日收盘价，23-25年PE分别为22/19/17倍。维持“买入”评级。

风险提示：产品流水不达预期；行业监管趋严；版号发放不及预期；新品上线时间变化风险等。

吉比特

公司发布2023年半年报，23H1公司实现营业收入23.49亿元，yoy-6.4%；实现归母净利润6.76亿元，yoy-1.8%。

二季度营销推广控费，投资收益增厚上半年利润。 收入端，《问道手游》《一念逍遥》两款核心产品继续维持长线生命力，游戏热度及玩家活跃度仍维持在较高水平，《摩尔庄园》因与研发商合作于5月26日到期，公司将不负有履约义务的收入递延余额确认为营业收入。

首次年中派息，持续分红回馈股东。 公司同时宣布2023年半年度利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利70元（含税），利润分配金额预计为5.04亿元，派息率达74.6%，股息率为1.43%。

公司存量产品均处于成熟运营阶段，考虑到下半年新品排期尚存在一定不确定性，我们下调公司2023-2025年收入为52.0/64.1/71.9亿元（前值为59.59/68.11/76.41亿元），同比增长0.7%/23.2%/12.2%；预计2023-2025年归母净利润为14.8/18.1/20.1亿元（前值为15.70/18.25/22.61亿元），同比增长1.1%/22.2%/11.2%，对应8月17日收盘价，23-25年PE分别为20/16/14倍。

风险提示：消费意愿疲软；行业监管趋严；竞争格局加剧；新项目上线延期；游戏流水不达预期等。

恺英网络

公司发布2023年半年报，23H1公司实现营业收入19.8亿元，yoy-2%；实现归母净利润7.2亿元，yoy+15%。

基于公司收购浙江盛和29%股权、23H1毛利率提升较明显、我们预计下半年开始公司产品储备将陆续释放，我们上调公司2023-2025年归母净利润至15.5/19.5/23.2亿元（前值为14.33/17.42/19.67亿元），同比增长51.5%/25.8%/18.9%，对应8月30日收盘价，23-25年PE分别为21/16/14倍。

2023年7月公司完成新一届董事会换届，我们认为，内部组织架构调整完成后，公司经营轨迹迈向新阶段。公司在传奇、奇迹品类游戏的研发积累深厚，已建立独有竞争壁垒；在其他品类持续探索，积极引入并发掘高价值IP，目前深厚储备蓄势待发。我们认为公司当前估值具备较高吸引力，维持“买入”评级。

风险提示：消费意愿疲软；行业监管趋严；竞争格局加剧；新项目上线延期；游戏流水不达预期等。

【军工】

中航沈飞

公司发布2023年第一季度报告，归母净利润+25.57%，毛利率+1.68pcts，创历史新高，盈利能力持续改善。2023年Q1公司实现收入91.75亿元，同比+17.03%；归母净利润6.42亿元，同比+25.57%。

歼击机整机龙头供应商有望充分受益于批产/研型号上量需求。公司主营航空防务装备产品制造，现型号产品覆盖歼11/歼15（三代）、歼16（三代半）、鹘鹰FC-31（四代）等多系列空军歼击机/舰载机。我们认为，十四五国防装备跨越式发展需求持续提升，公司歼-16、鹘鹰FC-31等产品符合我国战略空军的构建需求，其批产需求研制进度有望进一步提升加快，公司业绩有望快速提升。

公司作为我国歼击机龙头企业，综合考虑公司现有产品梯队放量、未来型号【【微信】】、后端维修市场增量空间以及军品定价机制改革推动业绩释放等多重因素，我们预计公司在2023-2025年的归母净利润为28.01/36.61/47.17亿元，对应PE为39.82/30.46/23.64x，维持“买入”评级。

风险提示：军品业务波动的风险，新型号装备研制不达预期的风险，军品定价机制改革推进不及预期的风险，维修业务建设不及预期的风险等。

【机械】

杰瑞股份

1、国内油服行业龙头，“油气+新能源”双主业战略。公司前身系烟台杰瑞设备有限公司，深耕油服行业二十余年，于2021年确立“油气产业”和“新能源产业”双主业战略；公司股权结构稳定，业绩表现优异，13-22年营收/归母净利润CAGR为13.33%/9.58%，23H1实现营收/归母净利润54.2/10.43亿元，YOY+18.86%/6.14%。

2、页岩油气开发带动压裂设备需求，公司有望受益其中。 油气勘探开发投资有望增长，油服市场空间充足：勘探开发投资增长拉动油服行业发展，2023年全球油服市场规模或将达3225.95亿美元，YOY+19.81%；同时国内政策助力页岩油气开发，2030年国内常规压裂设备市场空间预计达2027.2亿元，若采取电驱压裂设备替代则对应市场空间约达675.7亿元。

我们预计公司2023-2025年营收分别为138.24/167.26/202.65亿元，同比分别+21.17%/+20.99%/+21.16%；归母净利润分别为26.99/32.31/39.10亿元，同比分别+20.22%/+19.73%/+21.01%；首次覆盖并给予“买入”评级。

风险提示：原油天然气价格波动风险，市场竞争加剧风险，低碳转型对行业发展的风险，海外收入面临汇率变动的风险，公司产业部分转型失败的风险等；文中假设及测算具有一定主观性，仅供参考。

【化工】

扬农化工

扬农化工发布2023年一季度报告，第一季度实现营业收入45.0亿元，同比减少14.58%；归属于上市公司股东的净利润7.54亿元，同比减少16.59%。

公司辽宁优创有序推进，有望接力南通基地成为公司下一阶段增长的重要来源。辽宁优创植保有限公司一期投资额达到42亿元，建设面积约28.28公顷，超出市场预期，此次建设内容，主要为沈阳科创现有的产品扩能+功夫菊酯的产能进一步增强，已完成项目选址、土地摘牌，环评公示等。

盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2023~2025年归母净利润为18.1/21.9/26.2亿元（前值为21.0/22.5/27.9亿元），维持“买入”的投资评级。

风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期。

【医药】

百济神州-U

公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年收入95.66亿元，同比增长26.06%；归母净亏损136.42亿元，同比增亏39.96%，主要由于自研产品和授权产品的销量增加，相应确认成本增加所致的营业成本增加与全球业务扩张，商业化推广力度加大，以及全球各地商业团队扩充所致的销售费用增加。2023Q1收入为30.66亿元，同比增长57.4%，归母净亏损24.47亿元，同比收窄14.64%。随收入体量增长以及销售团队扩张趋于平缓，费用率有望大幅降低，盈利能力提升。

随海外团队人数趋于稳定以及泽布替尼快速放量，销售费用率大幅下降。2022年，SG&A产品费用率（SG&A费用/产品收入）为102%，同比下降54pt;2023年Q1SG&A产品费用率为80%，同比下降33pt，环比下降17pt。我们预计随2023年泽布替尼收入大幅增长，SG&A产品费用率有望保持下降趋势，公司盈利能力有望大幅提升。

考虑到自研产品销售额高速增长，我们将公司2023至2024年营业收入由127.84、170.24亿元上调至147.71、189.73亿元；考虑到销售和研发的持续高投入，将归母净利润由-66.77、-36.93亿元下调至-101.95、-70.74亿元。我们预计2025年公司收入为242.60亿元，归母净利润为-48.26亿元。维持“买入”评级。

风险提示：在研药物研发失败风险，经营风险，国际环境恶化风险

【家用电器】

海信家电

公司发布2023年半年报。23H1：公司实现营业收入429.44亿元，同比+12.1%；归母净利润14.98亿元，同比+141.45%。

收入端：2023年上半年央空113亿，yoy+12.5%；家空98.6亿，yoy+10.8%；冰洗115.9亿，yoy+11.1%；其它59.6亿，yoy+6.3%（其中三电45.11亿，yoy+3.3%）。制造业收入整体内销yoy+18.5%，
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